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内需修复韧性较强，经济回升或超预期

2023年3月PMI数据点评

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文财信研究院 宏观团队

伍超明 李沫

核心观点

受上月高基数、经济修复仍处于初期共同拖累，3月份制造业PMI回落0.7个百分点至51.9%，但继续高于临界值，为近两年的次高点，显示出国内经济恢复势头较为强劲。

一、供需两端继续扩张，内需修复韧性较强。受疫情制约消退，天气转暖对生产形成支撑，稳增长政策持续显效等因素影响，3月份制造业PMI生产指数和新订单指数虽受上月高基数影响环比回落，但均继续高于临界值，经济延续向上恢复态势。从需求端看，内需支撑作用增强，外需呈回落态势。其中技改需求支撑高技术制造业PMI持续高于整体，投资需求释放对高耗能行业形成一定支撑，消费品制造业PMI受益于疫情制约减弱，连续三个月回升，未来继续恢复可期。预计内需修复将继续成为国内经济运行主逻辑，未来几个月制造业PMI有望继续高于50%荣枯线。

二、中小型企业PMI回落幅度更大，大中小型企业景气度分化有所加剧。3月份大、中、小型企业PMI分别回落0.1、1.7和0.8个百分点，均继续高于临界值，但分化程度有所加剧，显示出中小型企业持续恢复面临一定的不确定性，政策需继续加大扶持力度。

三、预计3月PPI增长-2.6%左右。3月原材料价格指数和出厂价格指数同时回落，前者回落幅度更大，显示出中下游企业成本压力趋于缓解。预计3月份PPI同比降幅或扩大至-2.6%。

四、线下活动修复推动服务业扩张加快，政策显效和季节性因素带动建筑业PMI升至高景气区间。预计随着居民消费场景制约进一步缓解，线下活动修复将对服务业形成支撑，未来服务业PMI持续高于临界值可期；预计基建延续高增和地产弱修复将对建筑业形成一定支撑，其PMI或继续运行在扩张区间

事件：2023年3月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为51.9%，比上月下降0.7个百分点；中国非制造业商务活动指数为58.2%，高于上月1.9个百分点；综合PMI产出指数为57.0%，较上月提高0.6个百分点。

正文

一、制造业PMI持续高于临界值，大中小型企业分化有所加剧

受上月高基数、经济修复仍处于初期共同拖累，3月份制造业PMI回落0.7个百分点至51.9%（见图1），但继续高于临界值，为近两年的次高点，显示出国内经济恢复势头较为强劲。

中小型企业是PMI回落幅度更大，大中小型企业景气度分化有所加剧。3月份大型企业PMI录得53.6%、低于上月0.1个百分点，但继续位于扩张区间；中型、小型企业PMI分别录得50.3%和50.4%，低于上月1.7和0.8个百分点，但均连续两个月位于扩张区间。3月份中型、小型企业PMI回落幅度明显高于大型企业，指向大中小型企业PMI分化程度加剧，主要原因在于大型企业更加受益于稳增长政策发力，中小型企业持续修复或仍面临一定不确定性，政策需继续加大扶持力度。

预计未来几个月制造业PMI将继续运行在50%荣枯线上方。一是随着疫情影响消退和稳增长政策显效，国内经济将迎来确定性恢复，需求端将对制造业生产形成持续性支撑；二是随着接天气转暖，未来几个月工业生产活动将进入季节性加快阶段；三是在欧美金融风险暴露加剧衰退风险的背景下，外需下降或将对制造业生产形成一定拖累；四是受益于国家战略规划，绿色改造和技术升级等需求的释放，将对制造业PMI形成长期支撑；五是房地产销售向投资传导仍需一定时间，地产投资低迷对制造业的拖累短期难消。

二、供需两端继续扩张，内需修复韧性较强

从供给指标看，高基数拖累下，经济循环持续恢复支撑制造业生产扩张仍快。3月生产指数为54.6%，低于上月2.1个百分点，连续2个月位于扩张区间（见图3），主要原因有四：一是由于PMI是环比指标，上月基数偏高对生产指数读数形成一定拖累；二是疫情对要素流动的制约持续减弱，加上天气转暖等季节性因素，对工业生产形成一定支撑；三是受益于稳增长政策进一步落地见效，基建和保交楼项目对工业生产形成一定支撑；四是出口需求低迷对工业生产仍存制约。预计随着国内经济总体恢复和疫情影响消退，工业生产整体有望保持扩张态势，但出口、地产对工业生产的拖累仍不容忽视，国内工业生产上行高度有限。

从需求指标看，内需支撑增强，外需呈回落态势。3月新订单指数为53.6%，低于上月0.5个百分点，为2021年4月份以来的次高点，内需的支撑作用有所增强。具体看，新出口订单回落2.0个百分点至50.4%，对国内总需求的支撑作用减弱，且其回落幅度明显高于整体，显示出外需是制造业需求回落的主要拖累，预计在加息累积效应显现、金融风险蔓延以及地缘政治冲突不断的背景下，未来出口订单对制造业需求或呈拖累态势。新出口订单绝对值低于整体，回落幅度高于整体，意味着内需对制造业的支撑有所增强。从具体行业看，高技术制造业和装备制造业受益于技改转型需求加快释放，景气度持续位于扩张区间，对制造业需求的支撑较强；高耗能行业受稳增长政策见效和地产消费回暖共同影响，景气度也持续高于临界值；消费品制造业受益于疫情影响消退，景气度连续三个月回升。

从供需指标看，供需正缺口有所收窄，未来或低位运行。受上月供给端扩张更多影响，3月份生产指数回落幅度明显高于新订单指数，制造业“生产和新订单指数差”由上月的2.6%回落至1%，供需正缺口回回落至历史低位区间，显示出国内经济循环的不平衡性减弱（见图5）。预计在疫情影响消退和稳增长政策显效的共同支撑下，国内需求修复将成为经济运行的主逻辑，未来供需缺口或延续低位运行。

三、预计3月PPI约增长-2.6%，工业企业仍处于去库存阶段

从价格指标看，预计3月PPI增长-2.6%左右。3月份PMI原材料购进价格和出厂价格指数分别为50.9%和48.6%，分别较上月回落3.5和2.6个百分点。原材料购进价格指数回落幅度高于出厂价格，显示出受海外经济衰退风险加大，但国内经济持续恢复影响，中下游企业面临的成本压力有所减弱。原材料购进价格指数有所回落，预示3月工业生产者价格指数PPI环比增速（见图6），预计3月PPI同比增长-2.6%左右。

从库存指标看，工业企业仍处于去库存周期。3月份原材料库存和产成品库存指数分别为48.3%和49.5%，分别较上月回落1.5和1.1个百分点（见图7）。两库存指标均有所回落：一是随着国内需求持续恢复，前期积压的产成品库存部分被消耗；二是原材料库存回落，主要是企业生产速度有所加快，对原材料库存的消耗加快。展望未来几个月，国内需求有望渐次恢复，但回升速度和幅度仍面临波动和反复，加上外需放缓压力加大，国内总需求整体依然疲弱，短期工业企业大概率仍处于去库存周期。

四、线下活动修复推动服务业扩张加快，政策显效和季节性因素带动建筑业PMI升至高景气区间

3月非制造业商务活动指数为58.2%，高于上月1.9个百分点（见图8）。分行业看：

线下活动修复推动服务业扩张加快。随着各地促消费政策显效发力，3月服务业PMI指数录得56.9%，较上月提高1.3个百分点，高于2015-2019年同期均值3.5个百分点，服务业修复态势明显（见图8）。从行业看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、租赁及商务服务等行业商务活动指数高于60.0%，表明随着居民消费场景改善，居民消费和商旅出行意愿增强，相关行业市场活跃度较快回升。从市场需求和预期看，服务业新订单指数提高3.8个百分点至58.5%，连续三个月高于临界值，同时业务活动预期指数录得63.2%，虽然较上月回落1.6个百分点，但持续位于高景气区间。预计随着居民消费场景制约进一步缓解，线下活动修复将对服务业形成一定支撑，未来服务业PMI有望继续高于历史同期水平运行。

政策显效和季节性因素带动建筑业PMI升至高景气区间。3月建筑业PMI指数较上月提高5.4个百分点至65.6%（见图8），主要原因在于天气转暖后各地工程施工进度加快推进，加上稳增长政策落地显效，基建需求释放和地产拖累减弱对建筑业景气度形成支撑。往后看，预计受益于稳增长政策继续显效，未来基建延续高增和地产弱修复将对建筑业形成一定支撑，其景气度或继续运行在扩张区间。

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